机构投资者交易行为及其影响综述.docx

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1、幅隧都彳我JRM瓢鲸S2023-02-2208:01郭庆文邦安比渤海大学美国宾夕法尼亚州州立大学现代经济信息订阅2023年2期收藏关键词：抱团羊群投资者郭庆文郭安比.渤海大学.美国宾夕法尼亚州州立大学本文将从机构投资者交易行为和机构投资者交易行为对资本市场的多方面影响进行描述。因此，本文第一部分将描述机构投资者交易行为的特征。第二部分根据资本市场不同的参与主体对机构投资者交易行为造成的影响进行描述。最后一部分将简单介绍目前学界对于机构投资者交易行为热门的研究方向以及成果。一、机构投资者交易行为在对机构投资者的研究过程中，许多学者相继注意到不同的机构投资者的交易模式及交易行为具有明显区别，一些机

2、构投资者偏好长期持股，利用自身的信息、经验等方面的资源来发掘企业的内在价值；而另一部分机构投资者则通过短线交易获取利润,通常通过高抛低吸在资本市场上获得短期收益。根据这些交易行为特征，机构投资者一般被分成稳定型机构投资者和交易型机构投资者两种，而不同的学者也有不同分类方法。(-)根据机构投资者种类进行划分在刘星等(2011)的研究中，将机构投资者分为证券投费基金与QFI1可以分开进行，主要原因在于证券投资基金和QF11资金来源于不同性质的资本主体，又存在着不同的行业政策与国际风险，因此二者都可以采取不同的选择方式，为资金管理带来不同效果。其中证券投资者在中国规模最大、发展程度最完善，有利于公司

3、治理，而QF11进入中国市场时间较短，对中国宏观环境及政策了解不足，因此参与公司治理的能力较弱。故而本文只提出了股票投资基金持有入股份与所持股企业业绩正关联，而QF11持有人股份与其所持股企业业绩并未显著关联。在温军等人(2012)的研究成果中，针对金融机构投资者异质性制定了区分股票投资基金、保险资金，以及QFI1投资的方法。在张路明等(2018)的研究成果中，将基金公司和QF11分类为市场价值型金融机构投资人，将证券公司、保险公司、信托等分类为交易型金融机构投资人。其划分理由与不同种类机构投资者交易目标和过往交易行为相关，与前面的文章相同，可能属亍定性分析。在张路明等的研究中，主要讨论投资者

4、情绪与机构投资者异质性对于企业投资效率(偏里于过度投资)的影响。其结论也显示了价值型机构投资者对于市场良性发展的优越性。此外，文章中对于投资者情绪的划分实质上是对无形收益及无形信息的度量，因此文章有可能并没有为投资者情绪找到一个较好的度量方式。(-)根据机构持股比例为主要指标进行划分在李争光等人(2014)、(2015)与张棉之等(2016)的深入研究中，对于公司异相性借用了牛建波等(2013)提出的分析方法，将机构投资者持股比率视为公司投资人的存在和相当能力程度的直观反映，用公司投资人持妓时间维度指标稳定性(三年内持股比率的波动幅度)及其业内相对稳定性指数(同一业内持续时间维度稳定性指数的中

5、数字)来反映公司投资人的相对稳定性程度。从而弥补了之前仅使用机构投资者持股比例作为单一指标的文章中对于除所有权水平以外的其他维度对企业监督的影响，即增加了时间与行业两个维度。二、机构交易行为的影响在侯宇等(2008)、许年行等(2013)的研究中，分析了机构投资者的参与对于股价表现的影响。其中，侯宇等(2008)主要分析了机构投资者对于个股的参与是否改变了个股与大盘的同步性。该分析结论认为：由于机构投资者对个股的特有，的确体现了个股价格和大盘市场的同步性，进而说明了个股的价格波动也更多地显示了上市公司持有的市场信息.所以，机构投资者对于个股的介入确实可以提高股票的市场价值水平。在许年行等(20

6、13)的文章中，通过分析机构投资者的交易行为，分析了羊群效果在机构投资者交易中的影响。本文把羊科效应分成了由于忽视个别私有信息而跟随其他人的“真羊科行为和根据共同信息或做同一决定所引发的伪羊群行为，通过分析得出机构投资者的行为并非由于共同的基本信息，而是“真羊群行为”。然后通过分析机构投资者羊群行为和股票崩盘事件之间的联系，得出二者之间是正相关的结论。此外，国外成熟的金融机构投资人QFI1的引入也并没有削弱其他机构投资人逐渐弱化的投资人羊群行动和股票崩盘风险因素相互之间的正相关性，而相反增强了二者的正相关性。这有可能意味着：QFI1的投资本来就是一种可被投机者炒的题材，会导致其他投机者忽视自己

7、熟悉的私人消息而盲目跟风，产生更严重的羊群行为，导致这种私人消息无法深入股票，出现股价同涨同跌”情况更为严重。除了对机构投资者羊群效应和信息不对称等交易行为的分析外，还有一些学者从交易者在信息处理层面的区别来分析机构投资者对于股票市场的影响。在蔡庆丰等(2013)的调查中，选择了证券市场中最有代表性的两类信息处理人群：机构投资者和市场分析师。文章得出券商分析师更重视与基本面无关的无形消息,而机构投资者的决策会同时接受企业有形消息和无形消息的作用.并受企业有形消息的作用权重更大的结论。文章也分析了其原因，机构投资者需要为其长期收益负责，故而总体而言是价值投资者，但在A股浓厚的投机氛围中并不坚定，

8、也会部分追逐短期收益。但由于股票分析师身为卖方，非理性较弱有效的证券市场环境、热衷投机炒作的行业环境、对绩效评估的短期性、以及股票分析行业相对粗放的研究开发方式等原因，都能使得他们更偏好无形的数据。本文所研究的投资者股票交易时对信息的偏好，从信息经济学的角度分析了机构投资者对于股票市场的影响。在史永东等人(2018)的研究中，不但从有形消息和无形消息对股票价格下行风险的相互作用，而且还从过度信心与损失厌恶二个完全不同的市场行为的方面，研究了它们是否能降低消息和股票价格下行风险间的相互作用。虽然有形消息明显缄少了股票价格的下行风险，但无形消息对股票价格下行风险间的作用却不明显；投资人的过分自信水

9、平越高，则有形消息与股票价格下行风险的负向关系也越弱；投资人的对风险厌恶水准越高，则有形消息与股票价格下行风险的负向关系也越强。文章将投资者对于信息的偏好和投资者行为的偏好相结合，综合地分析了市场上信息质量对于股价的影响机制。在许年行等(2014)的研究中，QF11的投资行为相较于国内投资者，其羊群行为并未减弱，其常见解释为QFH在国内投资市场上对于信息接收的限制，由于集道等原因使得QFI1得到的信息质量远不如国内机构投资者，因此部分QF11选择了跟陵国内机构投资者的投资行为。但随首中国对于QFH投资限制的进1步放开和QF11对于中国市场的进一步熟悉，这些来自西方成熟资本市场.具有成熟投资理念

10、的价值投资者应当能对中国证券市场不成熟的投资氛围作出一定的改善。三、当前学界热门研究问题机构抱团现象是指证券市场上机构投资者普遍持有同一只或同一板块的股票，通常导致一段时间内标的股票股价高企。A股市场自2007年起至今一直阶段性地出现抱团现象，截至2019年1季度巳经出现4次大规模的机构抱团现象。A股市场抱团现象历史悠久，然而学界对其的研究历史并不长，第一篇以社会网络角度对机构投资者行为进行分析的为肖欣容等(2012)的文章，但文中并未明确提出机构抱团的强念，而是归纳为基金经理行为的传染。而后关于机构投资者抱团的研究并未出现大量增长，直到近年来机构抱团现象愈发普遍且为更多的人所熟知并讨论，学界

11、关于机构抱团现象的研究数量出现明显增长。一般认为，机构抱团现象的出现一方面是由于股票市场优质标的数量偏少或市场主线明确，机构投资者作出了相同的选择；另一方面是由于基金经理严苛的业绩考核制度，强迫基金经理投资一段时间内收益率最佳的标的。然而在学界，研究者对机构抱团现象的产生原因分析较少，一般考虑机构抱团现象对基金收益率、股价前盘风险、信息透明度等指标的影响，故而研究集中在对机构抱团现象程度的量化分析。量化分析方法普遍采用社会网络分析法，量化指标一般采用网络密度和网络中心性等。在对机构投资者网络进行分析的过程中，早期研究并没有明确提出机构抱团这一现象，因此对于投资者网络的分析主要依靠社会网络分析中

12、的分析方法。随着近年来机构抱团这一概念的提出与机器学习的推广，更多学者注重于将图数据分析,机器学习算法等跨学科内容用于分辨机构抱团这一现象，对于机构抱团团体有了更加智能的辨别，提高了划分社区的精准度，这无异也是在提高数据的精度，从而研究结果可以得到更多细节。大多数相关文章都是将机构抱团作为分析机构对股价、公司效率、崩盘风险等传统热门研究话题的新的自变量加入分析，尚未出现一篇完全分析机构抱团成因、发展阶段、度量指标、影响等的文章，这可能是研究的方向之一。吴力波等(2023)认为越是处于机构投资者持股网络中心的机构，越是能得到更多私有信息，从而盈利。陈国进等(2010)认为基金持有人在股票下行时具

13、有赎回冲动，进一步推动机构卖出股票，从而带动整个基金网络内基金业绩大幅下滑。乔琳等(2019)认为QFH相对国内机构投资行为更加成熟理性，并提高了公司与投资者之间的信息传递速度。刘新民等(2023)认为机构抱团现象越严重，持股网络密度越大，越容易出现公司管理高层超额薪资现象出现。王典等(2018)认为机构投资者抱团现象可以通过信息在机构网络中传递从而使公司特有风险及时披露，从而降低公司股价崩盘风险。申宇等(2016)认为校友关系网络可能是机构投资者持股网络的影响因素之一，因为根据数据回归明显发现机构持股网络与基金经理校友关系网络存在正相关性。胡大春等(2007)通过数据说明随着机构投资者数量的增加，机构投资者持有股票波动性下降,从而认为机构投资者的参与降低了股票的波动风险。许林等(2023)通过基金经理每季度末业绩排名的视角，分析了随着基金业绩排名与机构持股暴茨风险的关系，得出了基金越是业绩差，越是有净值暴跌的风险。周泰云等(2023)认为机构交叉持股可以提高机构投资者监管积极性，从而显著提高企业价值。罗荣华等(2023)认为机构间信息传递主要在于机构之间相互学习的过程中，并且被正向学习的机构未来收益率通常会更高，也就是所谓的强者恒强工综合来说，机构投资者的发展对中国证券市场影响是深远的，不论是其投资策略、发展历程还是对其的规范监管，都是需要我们更多地关注与研究的。